Lee Edwards, partner bij Root VC, heeft bij zijn bedrijf het volgende gezegd: “pro rata rechten worden verdiend, niet gegeven”. Dat is misschien wat vergezocht, omdat pro rata verwijst naar een term die durfkapitaalfondsen in hun termenlijsten hebben opgenomen en die hen het recht geeft om tijdens volgende financieringsrondes meer aandelen in een portefeuillebedrijf te kopen om een percentage van het eigendom te behouden en verwatering te voorkomen.
Hoewel deze rechten niet bepaald ‘verdiend’ zijn, kunnen ze duur zijn. Een van de nieuwste trends op het gebied van durfkapitaalbeleggen tegenwoordig zijn fondsen die bedoeld zijn om beginnende durfkapitaalfondsen te helpen hun pro rata rechten te realiseren.
Het probleem is dat de nieuwe hoofdinvesteerder in de latere rondes doorgaans de gewenste toewijzing krijgt. Ondertussen proberen andere nieuwe investeerders te krijgen wat ze kunnen, terwijl bestaande investeerders alles moeten innen wat de leider heeft afgesproken per aandeel te betalen als ze hun pro rata rechten willen uitoefenen.
En vaak willen nieuwe investeerders de pro rata investeerders liever uit de cirkel duwen en meer voor zichzelf nemen. Ondertussen willen de oprichters het totale bedrag van hun bedrijf dat ze in de ronde zullen verkopen beperken.
“Het is vrij gebruikelijk dat een downstream-investeerder zoveel rondes wil doen als hij wil, en soms vertellen ze de oprichter dat ze een toewijzing nodig hebben die zo groot is dat er geen ruimte overblijft voor pro rata-rechten. Vraag de eerdere investeerders of ze bereidwillig afstand zouden willen doen van hun pro rata rechten”, vertelde Edwards aan TechCrunch.
Eerdere investeerders moeten er vaak op vertrouwen dat de oprichter “voor ons opkomt en dat verzoek zal afwijzen”, wat alleen zal gebeuren als de investeerders voldoende waarde bieden zodat ze zich op hun gemak voelen om namens de eerdere investeerders te onderhandelen, zei hij.
Het veiligstellen van kapitaal om in het spel te blijven
Soms kiezen durfkapitalisten er niet voor om hun pro rata rechten uit te oefenen. Hoewel ze uiteraard meer aandelen van een in moeilijkheden verkerende startup zouden kunnen kopen, zijn ze vaak gedwongen om af te zien van het kopen van meer van hun winnaars omdat ze die niet kunnen betalen.
Tussen 2020 en 2022 – bijvoorbeeld tijdens de jaren van de VC-investeringswaanzin – zag Edwards dat veel fondsen in een vroeg stadium ervan afzagen om in latere stadia proportioneel hun hefboomwerking te gebruiken vanwege wat hij ‘oogverblindende waarderingen’ noemde.
Nieuwe investeerders in latere rondes beschikken vaak over grotere fondsen dan initiële investeerders en kunnen meer per aandeel betalen, waardoor het voor beginnende investeerders en kleinere fondsen moeilijk wordt om aan latere rondes te blijven deelnemen.
Dit is waar investeringsmaatschappijen als Alpha Partners, SignalRank en nu SaaS Ventures in beeld komen. Alle drie hebben kapitaal op Series B-niveau en latere rondes om startups en Series A VC’s te ondersteunen die hun pro rata rechten willen uitoefenen.
“Wanneer Sequoia bijvoorbeeld investeert in een Series A, kunnen andere bestaande investeerders meedoen”, vertelde SaaS Ventures-partner Jesse Bloom aan TechCrunch. “Als je echter aan Serie B wilt meedoen, moet je worden uitgenodigd door Sequoia, de oprichters, of betrokken zijn geweest bij Serie A. Het is mijn taak om vanuit mijn netwerk te horen dat dit gebeurt en om investeerders uit Serie A te vinden en aanbiedingen te doen om in hun pro rata te investeren. Ik geef ze geld om in hun aandeel te investeren, en ik krijg een overgedragen rente van 10%.”
De meeste, zo niet alle, namen op de lijst van top-VC-bedrijven die Bloom zoekt voor deals in een laat stadium zijn namen die je herkent, van Andreessen Horowitz tot Insight Partners en Valor Equity Partners.
Hij is ook in staat om snelle beslissingen te nemen, want als een top durfkapitaalfonds het bedrijf runt, hoeft hij niet zo hard te werken, zei hij. voordeel van de topjongens.”
Dat is nog een reden waarom hij alleen in bedrijven investeert aan de hand van een lijst van de 25 grootste durfkapitaalfondsen op zijn website, aldus Bloom. “Wij zijn van mening dat toegang op de lange termijn beter is dan VC-diligence in een laat stadium, en we zullen alles doen wat nodig is om toegang te krijgen tot deals die door onze belangrijkste fondsen worden beheerd, zelfs als dit betekent dat we niet zoveel over het bedrijf weten. ” hij zei.
Bloom werkte eerder bij Alpha Partners voordat Collin Gutman, Brian Gaister en Seth Shuldiner, hoofden van SaaS Ventures, hem inhuurden om een fonds op te halen waarmee ze konden concurreren met Alpha.
Het heeft nu een nieuw fonds voor SaaS Ventures gesloten met $24 miljoen aan kapitaaltoezeggingen om in die pro rata kansen te investeren. Er is een nieuwe commanditaire vennootschap gevormd door Pennington Partners, die meerdere family offices beheert. Het wordt ook ondersteund door geregistreerde beleggingsadviseurs die de voordelen begrijpen die grote durfkapitaalbedrijven hebben, maar die vaak niet op grotere schaal kunnen instappen, aldus Bloom.
Bloom heeft al vijf deals gesloten, waaronder Apollo.io’s Series D en OnderhoudX’s Series C, beide geleid door Bain Capital Ventures; Cover Genius’s Series E onder leiding van Spark Capital; en Elisity’s Series B-ronde onder leiding van Insight Partners.
Pro rata boom
Bloom is niet de enige die succes boekt met proportioneel gerichte fondsen. SignalRank van Keith Teare is op zoek naar een fonds van $33 miljoen dat het in januari begon op te halen, volgens documenten van de SEC. Alpha werft ook een nieuw proportioneel targetingfonds, aldus Steve Brotman, managing partner bij Alpha Partners. Het bedrijf heeft iets meer dan $125 miljoen aan kapitaaltoezeggingen binnengehaald en hij verwacht eind juli te kunnen afsluiten met ruim $150 miljoen.
Voor veel van de beginnende investeerders van het bedrijf is pro rata traditioneel de enige manier waarop ze deze grotere deals kunnen sluiten, aangezien velen van hen cheques van $1 miljoen tot $3 miljoen uitschrijven. Hetzelfde geldt voor oprichters: dit soort bedrijven ondersteunt hun bestaande investeerders.
“We zijn in wezen LP’s van hun bestaande investeerders, dus ze kunnen pro rata anti-verwateringsrechten hebben”, zei hij. “Op een gegeven moment zullen de oprichters de bestaande investeerders eruit gooien, dus ik geef ze toegang tot heel goedkoop en snel kapitaal.”
Zoals Edwards van Root VC opmerkte, hadden investeerders twee jaar geleden geen haast om pro rata deals te sluiten. Vandaag lijkt het een ander verhaal te zijn. Volgens Bloom en Brotman wordt het pro rata-spel steeds spannender. Volgens Bloom en Brotman komt een groot deel ervan voort uit minder deals in een laat stadium, waardoor het een grotere uitdaging wordt om toegang te krijgen tot die grote deals.
In het eerste kwartaal van 2024 haalden durfkapitaalfondsen $9,3 miljard aan kapitaal op via 100 Amerikaanse fondsen, slechts 11,3% van de $81,8 miljard die in 2023 op de markt werd opgehaald, volgens de PitchBook-NVCA Venture Monitor.
Beleggers zeiden dat hierdoor een abnormaal groot aantal durfkapitaalfondsen in staat is hun pro rata rechten te financieren. Brotman zegt zelfs dat beleggers 95% van de tijd hun pro rata niet doen.
“Pro rata rechten en kansenfondsen namen echt een hoge vlucht in 2021 en 2022, en in 2023 begon er een neerwaartse trend te zijn”, vertelde hij aan TechCrunch. “In 2024 wordt er met kleine fondsen nog maar heel weinig geld opgehaald. LP’s snappen het. Ze hebben in 2022 en 2021 veel mede-geïnvesteerd en zichzelf verbrand, eerlijk gezegd, omdat ze overhaast in enorme waarderingen terechtkwamen.”
Hij vergeleek het met het spelen van het kaartspel Blackjack en als je een bepaalde hand hebt, kun je je inzet verdubbelen, afhankelijk van wat de dealer laat zien. “Als je niet verdubbelt wanneer je kunt, wint het huis. Hetzelfde geldt voor durfkapitaal, maar niemand nam de moeite om erover te praten”, vertelde hij aan TechCrunch.
De bekende engelinvesteerder Jason Calacanis, oprichter en CEO van Inside.com en Launch, sprak in mei met Brotman voor zijn podcast ‘Driving Alpha’ en vertelde Brotman hoe hij zijn pro rata rechten had uitgeoefend om het eerste fonds voort te zetten , had hij het rendement kunnen verdrievoudigen, wat al een 5x rendement heeft opgeleverd. Dus waarom niet?
“Vroeger probeerde je je 100 slagen van de knuppel, of, in het geval van deze $10 miljoen, 109 slagen, te gebruiken om een overtreffende trap van de machtswet te raken,” zei Calacanis. In dit geval is er sprake van de ‘machtswet’ waarbij één enkele investering een groter rendement oplevert dan alle andere investeringen samen.
Bij instellingen en family offices worden momenteel de risico’s en de duur getroffen, waarbij de duur ‘echt de moordenaar’ is, zei Brotman. Veel van deze instellingen hebben geen tien tot vijftien jaar de tijd om hun waarde te bewijzen – eerder drie tot zes jaar, zei hij.
Durfkapitalisten moeten hun winnaars verdubbelen en met hun oprichters praten over waarom het belangrijk is om dat te doen. Als ze hun pro rata rechten kunnen uitoefenen, kunnen ze vaak ook in het bestuur blijven, wat belangrijk is voor vroege durfkapitaalfondsen, aldus Brotman.
“Een groot onderdeel van durfkapitalist zijn is dat je op je eigen eenhoorns kunt rijden”, zei hij. “Zelfs als ze niet in het bestuur zitten, zal de CEO, door het feit dat ze investeren, nog steeds meer tijd met hen doorbrengen en hun telefoontjes beantwoorden.”